Ouganda : La ruée sur les obligations d'État cache une dette qui inquiète

Analyse des résultats de l'enchère du 18 mars 2026

Le 18 mars 2026, la Banque d'Ouganda a publié les résultats de sa dernière vente aux enchères d'obligations du Trésor. Sur le papier, tout va bien : les investisseurs se sont bousculés. Dans les coulisses, la réalité est plus nuancée.

Un succès apparent

Les chiffres sont, en apparence, flatteurs. L'État proposait 1 400 milliards de shillings ougandais (environ 372 millions de dollars) à lever. Les investisseurs en ont offert bien davantage. Le ratio de couverture de l'obligation à 15 ans a atteint 28,975, signifiant que la demande était presque 29 fois supérieure à l'offre. Celui de la tranche à 25 ans culminait à 3,253.

Cet appel d'offres du 18 mars était l'un des derniers de l'année budgétaire 2025/2026, avec seulement trois enchères restantes en avril, mai et juin pour clore l'exercice.

Mais ce succès doit être lu à la lumière d'une tendance de fond : le gouvernement et la Banque d'Ouganda s'emploient activement à faire baisser les taux d'intérêt depuis plusieurs mois, après des pics historiques. Les taux actuels — 13,5% sur 2 ans, 16,29% sur 25 ans — sont en net recul par rapport aux sommets de 2025. Ils n'en demeurent pas moins parmi les plus élevés de la région.

Des taux en baisse, mais encore très élevés

Pour comprendre pourquoi l'Ouganda emprunte à de tels niveaux, il faut regarder son voisinage. Au Kenya, le dernier bon d'État à 10 ans offrait un coupon de 13,4%, dans un marché plus liquide mais légèrement moins rémunérateur. La Tanzanie propose de son côté des taux attrayants sur ses obligations longues, avec un coupon de 15,95% sur une émission arrivant à maturité en 2046. La petite économie rwandaise, elle, se finance entre 8 et 9% selon les maturités.

Le rendement kenyan à 10 ans s'établissait à 11,72% à la mi-mars 2026, en baisse d'environ 207 points de base sur un an, illustrant une trajectoire de détente que l'Ouganda cherche lui aussi à emprunter.

L'écart entre Kampala et Nairobi n'est pas le fruit du hasard. Il reflète les différences de perception du risque et de solidité fiscale entre les deux économies. Pour les investisseurs qui cherchent du rendement, l'Ouganda reste attractif. Pour les contribuables ougandais, chaque point de taux supplémentaire est une charge qui pèse sur les finances publiques.

Qui emprunte et à quel prix ?

La dette publique totale de l'Ouganda atteignait 34,86 milliards de dollars (environ 131 200 milliards de shillings) à fin décembre 2025, soit 52,7% du PIB — un ratio supérieur au plafond de 50% fixé par la Communauté d'Afrique de l'Est.

Le FMI a relevé que la dette a atteint 52,4% du PIB à la fin de l'exercice 2024/2025, contre 50,6% un an auparavant. L'institution classe l'Ouganda dans la catégorie "risque modéré de détresse de la dette", précisant que le niveau actuel reste gérable, mais sans marge de manœuvre en cas de choc.

Ce qui inquiète davantage que le stock de dette, c'est son coût. Le ratio coût du service de la dette sur recettes fiscales est passé de 23% en 2023/2024 à 35,7% en 2024/2025, réduisant les fonds disponibles pour les services sociaux. Autrement dit : pour chaque 100 shillings collectés par l'État, plus d'un tiers part rembourser des dettes, avant même qu'une école soit construite ou qu'un médecin soit payé.

Des projections indiquent que 20 à 25% des recettes intérieures servent déjà au remboursement de la dette, avec des estimations qui pourraient grimper à 31% si l'emprunt se poursuit au rythme actuel.

Qui achète ces obligations ?

Longtemps dominées par les banques commerciales, les souscriptions d'obligations d'État ont connu un basculement notable. Les fonds de pension et de prévoyance représentaient 31,5% de la dette intérieure totale en juin 2025, dépassant les banques commerciales qui en détenaient 28,6%. Les investisseurs étrangers, eux, ont vu leur part remonter à 10% en juin 2025, signalant un regain d'appétit extérieur pour les titres d'État ougandais.

Cette configuration soulève une question structurelle. La croissance du crédit au secteur privé a légèrement reculé, à 7,9% entre janvier et mars 2025, contre 8% au trimestre précédent. Les banques, attirées par les rendements sûrs et élevés des bons d'État, hésitent à prêter aux entreprises et aux ménages.

Des économistes avertissent que "la hausse soutenue des emprunts publics a limité la croissance du crédit privé, suggérant un effet d'éviction où des fonds qui auraient pu alimenter les prêts privés sont détournés vers les titres d'État, freinant l'investissement et la croissance économique plus large".

Le paradoxe de l'inflation

L'un des aspects les plus frappants de l'enchère du 18 mars est le suivant : l'État emprunte à 13,5–16% alors que l'inflation officielle est relativement maîtrisée. Le taux d'inflation annuel en Ouganda s'établissait à 3,1% en décembre 2025. Les taux d'emprunt représentent donc plus de quatre fois le niveau d'inflation, ce qui implique un taux réel fortement positif — et donc un coût de financement réel très lourd pour l'État.

Mais une pression s'annonce. Le shilling ougandais s'est déprécié de 3 580 UGX pour un dollar fin février 2026 à près de 3 760 UGX à la mi-mars, une chute brutale liée aux tensions géopolitiques au Moyen-Orient et aux perturbations des chaînes d'approvisionnement. Pour un pays importateur net de pétrole et de biens de consommation, cette dépréciation se traduit mécaniquement par des pressions inflationnistes à venir, qui pourraient compliquer la stratégie de réduction des taux.

Une stratégie assumée, des risques réels

La Banque d'Ouganda n'est pas aveugle à ces défis. L'introduction d'une obligation à 25 ans — une rareté en Afrique de l'Est — s'inscrit dans une stratégie visant à allonger la maturité de la dette domestique pour réduire le risque de refinancement à court terme, et à réduire la dépendance à l'emprunt commercial extérieur coûteux.

Le FMI note que les conditions macroéconomiques devraient rester favorables, avec notamment le démarrage attendu de la production pétrolière fin 2026, qui pourrait renforcer les équilibres fiscaux. Mais l'institution souligne que le pétrole ne doit pas être perçu comme un remède rapide.

Dans le cadre de sa stratégie de gestion de la dette à moyen terme, le gouvernement ougandais a annoncé son intention de réduire l'emprunt intérieur de 21% dès l'exercice 2026/2027, en le faisant passer de 11 400 milliards (environ 3,03 milliards de dollars) à 9 000 milliards de shillings (environ 2,39 milliards de dollars).

Ce que dit vraiment cette enchère

L'enthousiasme des investisseurs du 18 mars n'est donc pas une surprise : dans un contexte de taux élevés et de baisse progressive annoncée, acheter maintenant revient à "verrouiller" des rendements attractifs avant qu'ils ne baissent davantage.

Mais ce signal de marché favorable ne doit pas occulter la réalité budgétaire : chaque shilling emprunté à 16% aujourd'hui sera remboursé, avec intérêts, dans les années à venir — par les contribuables ougandais, dans un pays où le ratio impôt/PIB dépasse à peine 13%, l'un des plus faibles parmi les pays comparables, en raison d'une base fiscale étroite et d'un secteur informel étendu.

La vraie question n'est donc pas de savoir si l'Ouganda peut emprunter. Il le peut, et les marchés le lui permettent. La question est de savoir ce que cet argent construit réellement — et si la croissance économique générée sera suffisante pour rembourser la facture sans peser davantage sur ceux qui en ont le moins les moyens.